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资本门独角兽系列之CDR通关攻略全解读速来Pick
作者:admin  更新时间:2021-09-02 23:03:59

  资本门导读:所谓“学而时习之,不亦说乎”,为我们也能走上IPO之路,登陆资本市场,为此资本门特开通《独角兽》专栏,精选干货类文章给成长型企业家族作入门参考。作好自身属性的升级优化,从而演绎属于自己的资本故事。还请关注资本门搜狐号,了解更多详情哦。

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  2018年6月6日,证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》及《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》在内的一整套配套措施。随后,沪深交易所于6月15日又分别发布《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》、《深圳证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》等试点创新企业上市交易配套业务规则,至此,我国CDR制度规则框架已经基本形成。

  与此同时,小米集团于2018年6月7日向证监会申请发行CDR,成为CDR试点的第一单申请,并于6月14日收到证监会的反馈意见。遗憾的是,6月18日,小米集团向中国证监会提交《关于推迟召开发审委会议的申请》,决定分步实施在香港和境内的上市计划,即先在香港上市后,再择机通过发行CDR的方式在境内上市。虽然首单CDR申请最终未能落地,但透过证监会的反馈问题,我们能够大致梳理出来证监会在对于创新型企业在审核时的关注重点,对于创新型企业回归及相关中介机构工作的开展具有指导性的意义。以下,我们将结合CDR系列规则中的核心文件及小米集团的案例,对于现阶段CDR制度及上市审核进行解读。

  (一)《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称“《管理办法》”)

  根据《管理办法》规定,公开发行以股票为基础证券的存托凭证的,境外基础证券发行人应当符合下列条件:

  (一)《证券法》第十三条第(一)项至第(三)项关于股票公开发行的基本条件:

  (二)为依法设立且持续经营三年以上的公司,公司的主要资产不存在重大权属纠纷;

  (三)最近三年内实际控制人未发生变更,且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷;

  (四)境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为;

  (六)董事、监事和高级管理人员应当信誉良好,符合公司注册地法律规定的任职要求,近期无重大违法失信记录;

  三类主体可以作为CDR的存托人,分别为:1)中国证券登记结算有限责任公司及其子公司;2)符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及证监会批准的商业银行;3)符合一定条件并经证监会批准的证券公司。存托协议由存托人与CDR发行人签署,境外基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益和各方权利义务。

  托管人可以由境外金融机构担任。存托人与托管人需签署托管协议,托管协议需明确存托人相关指令的发送,确认和执行的程序,资产隔离措施,基础证券托管及解除托管的程序等内容。

  根据《管理办法》规定,境外基础证券发行人的股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的,应当保障对中国境内投资者权益的保护总体上不低于中国法律、行政法规以及中国证监会规定的要求,并保障存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当,不得存在跨境歧视。

  上述不得存在跨境歧视的规定是证监会对于投资者保护的一个原则性规定,当发行人处于不同法域、地域监管环境下,证监会要求对境内投资者要做到同等保护。

  存托凭证属于可交易的证券,因此也具有购买资产时支付对价的功能。根据《管理办法》规定,境外基础证券发行人实施重大资产重组、发行存托凭证购买资产的,应当符合法律、行政法规以及中国证监会规定。境外基础证券发行人不得通过发行存托凭证在中国境内重组上市。

  上述规定明确了投资者可以使用CDR实施重大资产重组、发行存托凭证来购买资产,但对于实施过程中操作性问题,例如如何发行、交易及锁定等方面还有待于进一步办法的出台。

  根据《管理办法》的规定,存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定。对于境内证券交易所与境外证券交易所之间互联互通业务中涉及的存托凭证发行、交易、信息披露和投资者保护等事宜,中国证监会或者证券交易所另有规定的,从其规定。上述规定原则上允许存托凭证与基础证券进行转换,但根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》,境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。

  因此,在存托凭证与基础证券不能相互转换的情况下,发行人的境外股东暂无法将持有的老股转换成CDR,也就无法在A股市场上减持套现。但若未来这一机制放开,则就会为发行人的境外股东,尤其是大股东通过CDR进行减持提供可能。对于通过CDR进行减持,《管理办法》规定,境外基础证券发行人的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和存托凭证的其他投资者在中国境内减持其持有的存托凭证的,应当遵守法律、行政法规、中国证监会规定以及证券交易所业务规则的规定。

  《管理办法》要求发行人及其控股股东、实际控制人等信息披露义务人应当依照《证券法》、中国证监会规定以及证券交易所业务规则进行披露,同时,应当保证其在境外市场披露的信息与境内同步。

  具体来说,《管理办法》明确了招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告中应披露的内容。由于创新企业的特殊性,证监会尤其关注CDR发行人协议控制架构(VIE)、同股不同权等类似安排的披露问题,不仅要求在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露,还应当在定期报告中披露相关情形及其对中国境内投资者带来的重大影响和风险。

  另外,由于境外上市地的监管方式、法律法规存在差异,证监允许发行人在特殊情形下可以免予披露或者暂缓披露相关信息,这一原则,在沪深交易所的业务规则里得到了相应的落实。

  (二)《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》、《深圳证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》

  沪深交易所近期颁布了《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》(以下简称“《交易实施办法》”),对创新企业股票或存托凭证的上市交易和信息披露等事项,做出了具体、细化和可操作的安排。我们注意到,沪深交易所《交易实施办法》在具体内容及语言表述上均存在较多差异。以下,我们将通过列表的形式对两者进行对比分析。

  上交所要求上市之后披露上市公告书等相关文件;深交所对披露文件的列举更为详细,不仅包括上市公告书,还包括上市保荐书、法律意见书等相关文件。我们理解这里的差异更多来自于两个交易所立法方面语言表达上的习惯不同,经验来看所列文件在两个交易所内均需披露,而且上交所披露公告文件较深交所更为积极。

  涉及窗口期买卖股票的情况,是一个常规问题。上交所的规定为不能增持股票,而上交所规定不能买卖股票。这里也体现了两家交易所在CDR上沿用了主板上市方面的规则。

  上交所额外规定了红筹公司存托凭证涨跌幅的计算、设置和调整事宜,按照交易规则和原则进行执行。在这方面深交所没有类似规定。

  深交所关于股价异常波动的具体情形列举更为详细,与深交所主板上市规则类似;相较而言上交所未列举这方面具体情形。

  深交所对于交易即时行情、交易公开信息和其他相关信息规定更为详细;上交所作原则性规定。

  涉及股票异常交易的问题,上交所的规定更为详细。两家交易所都规定了券商义务,上交所额外增加了关于投资者和交易所的义务。

  关于暂缓披露和豁免披露的表述。上交所使用“可以”暂缓披露“或者”豁免披露等词语表述,可选择余地更广 ;根据深交所的表述只规定了免予披露的情形。深交所提出了前提条件的要求,逻辑上更加合理。

  上交所要求上市之后披露上市公告书等相关文件;深交所对披露文件的列举更为详细,不仅包括上市公告书,还包括上市保荐书、法律意见书等相关文件。我们理解这里的差异更多来自于两个交易所立法方面语言表达上的习惯不同,经验来看所列文件在两个交易所内均需披露,而且上交所披露公告文件较深交所更为积极。

  涉及自律管理的规定。上交所对暂不受理保荐人等服务机构的相关文件作出规定,而深交所在第八十二条作出了规定。深交所偏向对交易所义务进行规定,增加了对其他部门的监管建议函的要求,可见其相较于上交所更加严谨。

  深交所关于保荐人及其保荐代表人、证券服务机构及其相关人员、破产管理人和相关人员的纪律处分规定得更为详细,包括:通报批评、公开谴责、暂不受理其出具的文件等纪律处分。

  创新试点企业在发展阶段、治理结构、业务模式、行业特征、财务状况等方面具有鲜明的个性化特征,存托凭证也具有存托人、托管人等不同的内在结构,已上市红筹企业还有两地上市带来的特殊性。所有这些,使得沪深交易所《交易实施办法》相关规定与原有沪深交易所《股票上市规则》有着明显差异,我们以上交所《交易实施办法》为例。

  创新试点企业股票或存托凭证的上市交易,首先需要遵循现行基本业务规则中的一般性规定,包括《股票上市规则》对于持续信息披露所确立的一般原则和基本要求。但鉴于创新试点企业的特殊性,《交易实施办法》在一定条件下允许创新企业与交易所协商需要披露的内容。

  例如,根据上交所《交易实施办法》第四十九条规定,红筹公司和相关信息披露义务人适用本所相关信息披露要求和持续监管规定,可能导致其难以符合公司注册地、境外上市地有关规定的,可以向本所申请调整适用,但应当说明原因和替代方案,并聘请律师事务所出具法律意见。这也是《交易实施办法》对境外已上市红筹企业信息披露的规则依法做出的适度、合理的差异化安排。

  《交易实施办法》与《股票上市规则》相比,优化了境外已上市红筹企业关联交易信息披露的标准与灵活性。

  从披露标准来看,《交易实施办法》第六十八、第六十九条规定,关联自然人发生的关联交易金额达到人民币1000万以上,关联法人达到5000万以上才应该进行披露。与之相对应的A股主板上市公司,关联自然人发生的关联交易金额达到30万以上,关联法人达到300万以上时就应该进行披露。

  从灵活性上看,对于已在境外上市红筹的CDR创新企业,《交易实施办法》允许其在一定前提(例如如价格公允)下,可以仅在年度报告以及中期报告中披露关联交易情况。

  考虑到CDR创新企业高估值、未必盈利的特点,《交易实施办法》对CDR锁定期相关规定与A股主板上市企业要求大不相同。一方面,对于CDR上市企业实际控制人,不再适用3年锁定期,而是替代为实际控制人应当承诺境内上市后3年内不主动放弃实际控制人地位。另一方面,对于CDR上市企业还要求其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在公司实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

  鉴于CDR上市企业可能存在同股不同权的股权设计,《交易实施办法》用了专门的章节规范投票权差异的具体安排。

  例如,特别投票权股东需遵守一定的限制,包括持有特别投票权股东应当为公司发展或者业务增长做出重大贡献,并且在上市前及上市后持续担任公司董事或者董事会认可的其他职务的人员;特别投票权股东合计持有的股份数量应当不低于公司全部有表决权股份的10%;投票权差异比例不得超过20:1;普通投票权数量合计占比不得低于全部投票权数量的10%。

  除此之外,《交易实施办法》还规定了一股一票的特定情形、特别投票权行使的禁止性要求等,最大程度确保投资者合法权益能得到充分、有效的保护。

  根据中国证监会官网于2018年6月11日公布的小米集团申报的CDR招股说明书(6月7日首次报送、6月14日更新报送),小米集团系开曼公司,实际控制人为雷军,其核心主体小米科技是外商独资企业小米通讯协议控制的企业。小米集团系《管理办法》实施后的第一家申请境内发行存托凭证的企业。根据证监会公布的小米集团CDR申请文件反馈意见,总共84题反馈问题中,其中主要与法律或律师回复内容相关问题共计10余个,主要情况及简要分析如下:

  从小米集团的招股说明书体例以及上述证监会反馈意见来看,尽管相较于《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》所规定的A股IPO发行条件,《管理办法》所规定的存托凭证发行条件则相对精简。从《管理办法》规定的发行条件来看,并没有对关联交易、公司形式、股本要求、净资产等事项进行明确强制性要求,但这并不意味着证监会降低对相关重要问题的潜在要求。经对前述反馈意见法律部分进行初步分析,我们可以发现,对于A股IPO项目中较为关注的股权、同业竞争、关联交易、合法合规情况(资质、行政处罚等)、类金融业务剥离、管理层的稳定等重律问题,证监会在小米集团CDR项目中同样予以了特别关注并要求中介机构发表意见,可见实操角度并未因为小米集团属于CDR首例试点或重点企业而降低审核要求。

  事实上,根据《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》第二条的规定,境外基础证券发行人为公开发行存托凭证编制招股说明书时,应遵循中国证监会有关招股说明书内容与格式准则的一般规定以及本指引的要求。从小米集团的存托凭证发行申请的反馈意见来看,其招股说明书格式也是在参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的基础上结合前述指引的相关内容对发行人的相关事项进行了披露。同时,从发行人出具律师工作报告和法律意见书的角度,其仍然需要以《公开发行证券公司信息披露的编报规则(第12号)—— 公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》为基础对相关事项逐项发表法律意见。总的来说,对于中介机构而言,CDR项目核查要求和标准可能并未降低,反倒是有可能进一步增加,例如,中介机构需对投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求发表独立意见。

  综上,从证监会对小米集团的反馈意见法律问题等角度传递的信息来看,我们理解,尽管《管理办法》等规定的存托凭证发行条件相对精简,但相对于A股IPO项目的审核要求或标准,除了业绩、行业或知名度等有特别要求外,证监会可能并没有因为CDR发行人属于大型知名创新企业而降低相关重大事项或问题的信息披露或核查标准。

  作者简介:熊川律师:合伙人,中伦律师事务所;合伙人业务领域:资本市场/证券,收购兼并,诉讼仲裁。

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